中国飞鹤进化论：多引擎增长格局下的新价值周期

文：公子豹  

來源：公子豹投資圈（ID：bigecoin）

3月28日，中國飛鶴（06186.HK）披露了2021年年報。超出市場預期的財務數據背後，還可看出公司業績高增的兩大邏輯：主營業務取得進階突破，新業務品類實現規模效應。

兩廂叠加之下，飛鶴的多引擎增長格局日漸清晰，投資邏輯亦比其它同業公司來得更順暢。

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總營收首次突破200億大關

年報顯示，飛鶴2021年總營收首次突破兩百億大關，達227.8億元，同比增長22.5%，連續六年保持穩健增長；實現凈利69億元，剔除2020年原生態牧業的溢價購買收益，同比增長21.2%。

需要強調的背景是，去年乳業上遊原材料價格大漲，給下遊造成了成本壓力，但飛鶴的終端產品價格維持不變。即便如此，公司依然實現了營收、凈利雙增。

通覽財報，飛鶴去年多款新品問世，收獲頗豐。期內，嬰幼兒配方奶粉產品215.15億元，同比上漲21.7%。其中明星產品星飛帆，已成為嬰幼兒奶粉全球最大單品之一。

此外，成人奶粉、液態奶、米粉輔食產品等的其他乳制品營收9.9億元，同比上漲63.3%，增速甚至超過了嬰幼兒奶粉產品，顯示公司的多引擎驅動模式已經得到了市場的驗證。

作為2C的消費企業，飛鶴的銷售網絡同樣不容忽視。

截至2021年末，飛鶴在全國擁有2000多名線下經銷商，覆蓋約11萬個零售點。數據顯示，公司通過線下銷售產生的收益，占其來自乳制品的總收益的85.8%，是其營收的主要來源渠道。此外，線上銷售同樣實現了高增長。

白紙黑字的財務數據告訴我們，飛鶴的增速持續穩健，這似乎與我國出生率逐年下降的現實相悖。換言之，飛鶴的增長邏輯必然是“功夫在詩外”，需要從多維角度去探究。

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看不見的“後端”帶來底氣

探究飛鶴的發展邏輯，必須先來研究一下看不見的“後端”：飛鶴的全面數字化。這是漂亮成績單背後的大功臣。

數字化時代推動了傳統制造業的改變，轉型布局越早，數字化帶來的紅利可能會越好。飛鶴對數字化轉型投入很大，且在逐年加碼。作為中國企業數字化轉型的先鋒樣本之一，飛鶴曾入選了工信部的2020年制造業與互聯網融合發展試點示範名單。

事實證明，數字化轉型使得飛鶴的效率更高、運轉更加順暢，進而帶來管理改善，以及邊際貢獻的逐年提升。

飛鶴通過用戶端觸點數字化，實現產品與消費者的智慧連接，對數據進行長期持續的量化分析，得以精準認知用戶群體。消費市場數據的提煉與解讀，指明了業務革新的路徑——消費者對新鮮度的要求，指引著去追求更趨極致的貨齡管理和周轉效率；用戶的滿意度，指引生產端質量檢測與把控得更加精細、精確；貨物流轉的實時追蹤，要整個供應鏈的多維度響應。

在這種需求倒逼之下，飛鶴通過數字化升級，顯著提升全產業供應鏈效率。物流管理上，從訂單、貨號、車輛信息、停靠位置、往返目的地等信息全部自動識別，極大提升調貨和物流效率，其中物流周轉周期大幅度縮減至“N+15”，最快28天送達消費者。

目前飛鶴使用的數字化立體倉庫，也能以最小的倉庫占地面積，最精簡的人工操作，實現最大的吞吐量、滿足向全國調運、發運能力。

總的來看，飛鶴通過數字化建設，促進供應鏈、生產端、消費端的良性反饋閉環，成功邁入了“全局數字化”的新時期。

實際上，作為行業領頭羊，飛鶴的數字化探索不局限於企業內，而是已經輻射到產業鏈上下遊。目前，飛鶴與戰略合作夥伴打通了系統，上下遊可以實時了解各個環節的產能、生產計劃、原材料存儲等，協同能力大大提高。

“工業4.0”的未來已來，作為數字技術與傳統產業縱向深度融合的先鋒樣本，飛鶴的管理能力不斷提升，同時以數字化和世界級制造管理體系，大幅度、全方面的實現降本增效，進一步驅動企業穩健發展，並為中國乳制品行業探索未來的可能性與企業精進的空間。

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嬰幼兒奶粉的絕對龍頭

1）高品質呼應消費升級

飛鶴作為中國奶粉行業的絕對龍頭，嬰幼兒奶粉產品布局全面，其中高品質的星飛帆專注於接近乳源，已成為嬰幼兒奶粉全球最大單品之一；在星飛帆的基礎上，公司持續升級，推出了星飛帆A2奶源產品、星飛帆卓睿以及星飛帆4段產品。

有機奶粉是公司的發展方向之一，主要包括臻稚有機、淳芮有機等。高端嬰配粉產品包括臻愛倍護、臻愛飛帆、精粹益加等；普通嬰配粉產品包括星階優護、飛帆、貝迪奇等。

根據歐睿國際數據，近年來飛鶴在嬰配粉的市占率快速提升，市場份額大幅領先。飛鶴的龍頭地位，是多重因素造就的。消費者高度重視奶粉安全性，叠加消費升級，願意為高品質奶粉支付溢價。為此飛鶴推出了一系列符合消費升級需求的高品質產品，逐漸獲得了市場的認可。

2）優質奶源+先進工藝

這兩年消費者的進化速度很快，心智壁壘更強了，青睞更高品質的產品。換言之，消費端出現了需求升級，而優質奶源成為質量保證的第一關。

飛鶴的奶源，主要來自黑龍江齊齊哈爾北緯47°黃金奶源帶紮龍濕地的自有牧場，而且公司對鮮奶營養及安全要求標準高，品質超越歐盟標準。2020年底，飛鶴完成了對長期供應商原生態牧業的收購，借此掌握上遊奶源，形成了更完整的全產業鏈。

值得一提的是，飛鶴的奶源靠近工廠，擠奶後2小時內就可以通過低溫安全運輸到達加工地。公司堅持使用鮮奶，采用濕混工藝，成本比幹法工藝高得多，但可以使奶粉的營養物質分配更均勻，安全性、新鮮度更好，受到更多“挑剔”的消費者認可。

3）高效穩定的經銷體系

截至2021年末，飛鶴在全國擁有2000多名線下經銷商，覆蓋約11萬個零售點。公司通過線下銷售產生的收益，占其來自乳制品的總收益的85.8%。接下來公司還將深度挖潛，提高單店的收入，帶動公司整體業績增長。

飛鶴的渠道管理很有特色，采用單層經銷體系，經銷商直接對接零售點，實現渠道扁平化。通過與經銷商的穩定合作，飛鶴的渠道下沉現已基本達到鄉鎮水平，北方地區已實現100%的品牌覆蓋率。

據我了解，經銷商與飛鶴合作，投資回報率是行業裏最高的。原因在於，飛鶴對存貨進行嚴格精準化管理，不會向經銷商壓貨；費用的核銷很快，較短時間內就給經銷商回款。此外，由於飛鶴產品暢銷，周轉率很快，經銷商一年周轉多次，相當於一筆錢能做好幾筆生意，因此投資回報率高，推高了合作積極性。

整體而言，飛鶴產品的線上市占率為10.8%，同比增長19.9%，保持了高增長勢頭。

4）高端市場的頭號玩家

中國飛鶴財報折射出全球奶粉變遷新格局。

一個值得關注的跡象是，一二線市場是高品質奶粉的集中地，此前外資品牌也主要集中在此，但近年來他們的市占率持續下滑，大部分的市場份額，其實已經落到了以飛鶴為主的內資品牌手裏。

據弗若斯特沙利文數據，飛鶴星飛帆已成為嬰幼兒奶粉全球第一大單品，以零售銷售額計，2020年便問鼎北京市場第一。據了解，2021年飛鶴在一二線及南方市場取得顯著增長，其中上海市場同比增長75%，天津市場增長72%，浙江市場增長61%，2021年三季度以來，飛鶴在廣東市場的排名增長到第一。

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布局人類全生命周期

在保持第一曲線持續高增的同時，飛鶴通過布局人類全生命周期，第二增長曲線也是鋒芒畢露。

從最近一次人口普查看，中國0-3歲嬰幼兒約有4700萬，3-12歲兒童約有1.4億，可見兒童奶粉擁有一個龐大的消費基數。面對這一大風口，飛鶴推出了多款兒童奶粉，尤其是“臻稚有機兒童配方奶粉”的面世，標誌著飛鶴在細分品類上實現又一次突圍，也加速了在新客群上的突破。

另據預測，老齡化下，2025年我國60歲及以上人口或將突破3億。對於這個龐大的“銀發市場”，去年飛鶴以提高免疫力、心血管健康和骨骼健康為關注點，重磅推出成人奶粉，並取得了非常好的銷量。

此前，市場上沒有真正意義上的高品質羊奶粉，飛鶴通過全資收購小羊妙可，進入了羊奶粉這個新賽道（未來三五年市場規模有望達200-300億元），可以復制飛鶴在牛奶粉的全產業鏈模式。羊奶粉的奶源是純羊奶，濕法工藝生產、不會添加任何添加劑，打造了一款極為優質的產品。

此外，飛鶴還相繼推出了有機奶粉、特殊醫學用途嬰兒配方奶粉等。這一系列動作，為飛鶴劃出了漂亮的第二增長曲線。

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行業增量邏輯在哪？

面對出生率的下滑，不少人迫切的想知道：奶粉行業未來的發展邏輯在哪裏？其實，透過這個問題，也可更加看清飛鶴的投資價值。

雖然出生率下降，但國家已出台多項措施鼓勵生育。根據弗若斯特沙利文預計，到2025年新生兒數量將恢復到2021年的相同水平，實現止跌，這將為行業提供穩定的客群。

事實上，自2016年以來出生率一直在下滑，市場競爭也一直存在，但飛鶴的營收，卻從2016年的37.4億，增長到了2021年的227.8億。可見，這些行業“利空”因素，並不是飛鶴發展的桎梏。

那麽，逆風飛揚的飛鶴，高增長邏輯在哪裏？

首先，如前分析，奶粉市場正在消費升級，消費者更加青睞高品質國貨品牌，這正是飛鶴占據絕對優勢的領域。因此飛鶴獲客能力不僅沒有衰退，甚至越來越強，品牌勢能也越來越強。

其次，我國各地擁有大量的中小奶粉企業，隨著競爭日趨激烈、奶粉新一輪的注冊制到來，更多中小企業將被淘汰。目前發達國家的奶粉行業集中度遠高於中國，第一大品牌市占率普遍超過30%以上，行業CR3超過60%。

飛鶴雖已是國內龍頭，但參照發達市場的發展經驗，市占率還有大幅提升的空間。

第三，飛鶴布局人類全生命周期，推出適合各年齡段人群的產品，囊括了嬰幼兒奶粉、兒童奶粉、成人奶粉、羊奶粉、特醫奶粉等細分領域。公司通過前瞻布局，在行業重要節點逐步構建起護城河，打造了多引擎增長格局，抗風險能力也大幅增強。

展望未來，飛鶴有望將自身強渠道力和品質力復制到新品類上，為沉澱的近4500萬用戶提供更長周期的服務，打開市場的增量。“第二增長曲線”並不只停留在規劃裏，而是已經落到了業績之中。

高盛在研報中也提及，飛鶴是尼爾森監測的所有公司中增長最快的奶粉企業，預計2025年公司的市場份額將增長到35%。長期來看，飛鶴通過科研實力築建的企業護城河已形成規模，叠加飛鶴在用戶服務、渠道和企業全面數字化升級的優勢，飛鶴在嬰幼兒奶粉領域的影響力正在逐步擴大，穩步向世界一流乳企的目標邁進。

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反轉市的價值再發現

近兩年來，港股市場一直是調整態勢。目前恒生指數的市盈率（TTM）約為10.17倍，在全世界主流指數中處於墊底的位置，很多股票也跌到了歷史估值的低點，安全邊際非常高。

事情正在起變化。從宏觀環境來看，政策面的可預期性增強，經濟穩增長、局部疫情得到控制，預示著今年經濟基本面有望加速回升，進而帶動市場企穩反轉，正是精選個股逢低布局的好時機。

飛鶴作為國內稀缺的兼具產品力、渠道力、品牌力的奶粉企業，已完成了第一階段的積累，進入到人類全生命周期的整合和進化的第二階段，業績有望實現“空中加油”。當前公司的動態市盈率僅7.9倍，2022年預期市盈率僅5.9倍，完全是由於港股的系統性調整導致的錯殺。

面對這種超級低估，作為最了解自身情況的飛鶴，啟動了多輪回購。年報剛披露之後，公司就宣布，2022年3月29日在香港交易所回購200萬股，耗資1500.38萬港幣。這一舉措，再度用真金白銀昭示了飛鶴的投資價值。

在我看來，無論是財務狀況、業務邏輯，還是發展潛力，市場還是缺乏對飛鶴足夠深刻的認識。如果說飛鶴是一顆蒙塵的珍珠，那麽2021年年報的暖風，正在將灰塵徐徐吹散。

有理由相信，今年將是飛鶴業績增長、估值修復的雙重爆發之年。接下來的相當長時間裏，市場的主題詞將是飛鶴的價值再發現。